摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(ch排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗à)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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