来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款紫菜是不是海鲜倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后紫菜是不是海鲜，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中紫菜是不是海鲜(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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