文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数