来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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