平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(sh什么是等量关系式，什么是等量关系四年级í)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)什么是等量关系式，什么是等量关系四年级和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(x什么是等量关系式，什么是等量关系四年级īn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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