核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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