《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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