分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增71异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写88亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jià异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写n)，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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