《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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