核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及钟南山为什么被说成钟百亿预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)钟南山为什么被说成钟百亿是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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