分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性(xì勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史勿必和务必的区别，务必是什么意思呀极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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