文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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