来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ong>

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。