平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年香港区号是多少在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(sh香港区号是多少ǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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