摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(牛鬼蛇神是什么生肖xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿牛鬼蛇神是什么生肖元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过牛鬼蛇神是什么生肖企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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