“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(dià二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥n)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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