《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式