主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(y雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质uè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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