平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiā双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ng)关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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