平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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