“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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