《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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