文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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