摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2091是质数吗，95是质数吗19和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10591是质数吗，95是质数吗92亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。91是质数吗，95是质数吗

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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