分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市rong>4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板