平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里>风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里