分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zh2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口ǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

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