摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jī什么是人员类型 人员类型有哪些n)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的什么是人员类型 人员类型有哪些拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 什么是人员类型 人员类型有哪些