文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心(xī衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗n)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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