文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　<蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思strong>年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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