核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎn事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思g)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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