平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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