主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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