文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点91是质数吗，95是质数吗ng>

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chō91是质数吗，95是质数吗ng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。