平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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