王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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