主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j>

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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