分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长abo文是什么意思 abo文是谁发明的期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示abo文是什么意思 abo文是谁发明的居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

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