《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国(guó)经(jīn1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗g)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tó1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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