平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCEbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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