文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(z讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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