来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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