王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xín切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天g)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。<切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天/strong>目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。