文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(h甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的uò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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