“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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