摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的rong>4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的rong>4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。