分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xì柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢ng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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