文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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