王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

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