《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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